真正的港股牛市在未来两三年 把握港股通机遇

作者:陆挺

本文为华泰证券首席经济学家陆挺发表的演讲

我首先想要说的是,香港的股票市场要比大家想象的大。最近我做了很多路演,其中一个主要任务就是想说服我们所服务的机构客户开启港股投资业务。我发现很多我们的客户对香港股票市场是有一些了解,但对香港股票市场的具体的规模和结构不是特清晰。所以今天我要强调的第一点是,对中国投资者而言,我们即将面对着一个更大的整合的中国股票市场。我们甚至可以这么来理解这个问题。 对我们大陆投资而言,我们原来熟悉的是两个交易所,上海和深圳,这两个交易所的市值加起来50万亿左右,加入香港联交所之后,合并起来的中国股票市场市值有将近70万亿,规模扩大50%。

从全球角度来看,目前中国股市的市值处于什么样的位置呢?如果把大陆和香港分开来看,大陆的上海和深圳这两个交易所加起来的市值差不多有8万多亿美金,排名全球第二位,仅次于美国。香港股市的市值排名是全球第五位。所以说,我们中国原来有两个割裂的市场,一个排全球第二,一个第五,加起来还是比美国小,也还是排第二,但是和美国的差距缩小了一截,而且把第三名的欧元区远远抛在后面了。从图上我们可以看到,整合后的中国股票市场是欧元区股市市值的将近两倍。

我们都知道股市最重要的功能是融资。在融资这个方面,香港股票市场对中国实体经济而言,其地位更加特殊。过去很多年,除极个别年份外,香港股市的融资额都超过了上海和深圳,因此香港作为一个融资中心的地位是相当高的。全球而言,香港自2002年起已连续10多年位列全球首次公开招股集资额排行榜的前五名。

我今天要讲的第二点是大陆和香港之间的股市究竟有什么样的差异?刚才我从几个不同角度强调香港的股票市场太重要了,我们不能漠视它,一定要参与。那很多人就要说,我们对香港股市太不了解了,香港股市和内地股市有些什么差异呢?在此我列了这样一个表格,香港和内地股市的差异基本上可以用这个表格说清楚。在我看来,首先香港与内地的投资者结构有天壤之别。 我来华泰之前,在香港的一家国际性券商打工,我们那时候的客户主要就是机构客户。在美国、在香港,在全球的发达经济体,一般来讲股市上的绝大部分的持仓者和交易者都是机构客户,比如说在香港股市,机构客户占股市交易70%左右。而到了中国大陆股市,散户占股市交易的份额达80%左右。

第二个区别在市场结构方面。可以说,大部分的香港上市公司的业务和香港的关系已经不是那么大了。首先,中资企业数量占香港股市的50%,市值占60%多,交易量占70%多。另外那一半的香港上市公司大部分是香港本地企业,但他们的业务收入很大一部分主要来自于大陆和世界上其他一些地方了。如此说来,香港其实就是一个离岸金融中心。在香港上市的中资企业,总体而言国企的比例较高,代表我国“旧经济”的比例较高。内地股市,上交所的上市公司国企比例高,平均体量大,代表“旧经济”的公司多一些。深交所的上市公司国企比例低,平均体量小一些,代表“新经济”的公司多一些。上交所和深交所加起来,有2900多家上市公司,比香港股市多1000家,更能综合的涵盖中国经济的方方面面,更能代表中国经济。

第三个区别在估值方面。香港股市的估值相对比较低,这和香港是一个离岸中心有关系。这里需要强调一点,香港股市的机构投资者占70%多,机构中间有60%是外资。外资相对比较谨慎,外资也需要做全球的配置,大家都知道,过去几年外资对中国经济不是那么看好,导致香港股市的估值较低。

第四个区别在股市的风格方面。 在国内,投资者偏爱小盘股,成长股;在香港,投资者更喜欢大盘股、价值股,更喜欢派息较高的股票。从交易活跃度的角度来讲,国内因为是散户交易为主,交易活跃,换手率是全球平均水平的好几倍,也是香港的好几倍。香港那边主要是机构客户,注重长线投资,换手率比较低。还有,国内有涨停板,香港没有,这使得在香港股市,有时候个股的波动会非常大。在融资融券方面,国内和香港都有做空的机制,但在国内股市,由于种种限制,做空很难,在香港做空要容易许多。最后要说到交割,国内是T+1,香港可以做T+0的回转交易,所以交易更加灵活。

这边有几个图大家可以看一下,三地股市的交易量,深圳排第一,上海排第二,而香港股市的市值虽然和沪深股市差不多,交易活跃度要低不少。三地股市的估值也有很大差别。香港股市的PE在11倍左右,而国内PE,主板在十几倍,到了深圳那边,中小板30多倍,创业板就高达70多倍了。大陆和香港的股市风格的差别还可以用一些图来说明。这个图中,中证500对中证100(3288.0622, 15.40, 0.47%),也就是内地的小盘股对大盘股,过去十年中差价拉的很开;而在香港小盘跟大盘表现都差不多,这个图很能展示香港内地不同的投资风格。

最后我要讲一下如何把握港股通的机遇,充分抓住深交所、上交所和港交所为我们创造的这个互联互通的投资机会。首先我坚信港股通的交易量会不断上升,南下的资金量未来会有很大提升。背后的原因也比较简单,因为现在国内资金投向港股的比例还是非常小,加起来也就那么三千多亿,相比我国总量达154万亿的存款和其中的60万亿居民存款,这个3000亿是一个很小的数字。从国际经验来看,随着大家财富的上升,只要有合适的渠道,大家都会做一些海外配置,更何况现在人民币的确有一定的贬值压力。如果我们分类型看一看潜在投资者,机构那边,保险手上的钱是比较多的,在国内最近频频举牌,目前我国保险公司的资金余额有12万亿多,这笔钱最多30%可以用来投股票,但到目前为止股票配置只有14%。保险公司最多可以将资金的15%投到境外,但至今只投了2%。从公募基金角度来看,到目前为止,全国公募基金加起来约有60个产品可以投港股通标的,总额度一共是330个亿左右。就我们所知,目前很多公募基金正在发港股通的产品。最后说到零售客户这边,国内可以参与港股通的客户,也就是说在券商那边有超过50万资产的,约有300多万个,总的资金额有十万来亿,到目前为止真正投到香港股市的,可能也就2000亿不到。总之,无论是从机构还是零售客户角度来看,未来投资港股的空间相当大。

在座各位可能现在要问了,哪些香港的股票会比较受我们大陆投资者的青睐?现在国内流行一个词叫“资产荒”,大家也都在追寻回报较高的资产。因此投资者都会关注在香港上市公司中能够稳定的派高息的股票。第二类受青睐的股票是沪港通的直接受益者。其中有一个受益者就是港交所。跟国内上海和深圳这两个交易所不一样,港交所是一个上市公司,随着交易量增加,港交所的收入也在上升。再者,AH有溢价的股票确实有吸引力,但不是溢价大的股票就一定是好的,还是要找到中间合适的股票,尤其是找到绩优的中盘股票。因为有些大的银行股在过去几个月中间,实际上AH差价已经缩小至7%到8%左右了。这次深港通开通增加了110个左右的港股,绝大多数都是恒生综合小型股指数的成分股。中间有些股票,规模不大,能够代表中国新经济,代表中国未来发展方向。这些股票背后的上市公司,当初由于种种原因到香港来上市,但估值却比国内低很多,也值得大家关注。

说到此,很多人也许会问,最近人民币的贬值压力很大,我们投港股能对冲人民币贬值风险吗?我查了一下,这市场上有两种观点。一种观点是买港股不能抵御人民币贬值,因为港股背后的资产主要是人民币资产。但也有人告诉因为人民币要贬值,所以要买港股。我认为这两种观点都有问题,在这个问题上,我们不能走极端。没错,因为大部分港股背后的资产是人民币资产,所以买这些港股不能对冲人民币贬值风险。但在香港联交所上市的公司中还有一些国际性的公司,这其中包括汇丰控股和友邦保险,还有一些诸如普拉达、新秀丽和欧舒丹等消费品公司,这些公司潜在的给了我们一个能够抵御人民币贬值风险的机会。

港股通的交易风格在过去一段时间究竟是怎么样呢?大家可以看到,2015年到2016年,港股通的交易风格跟整个A股的交易风格变化趋势是很像的。在2015年的时候,大家热衷于炒小盘和高科技成长类的股票,所以通过港股通南下的资金,买恒生综合大型股指数的成分股只占20%左右。到今年完全不一样了,今年南下资金的一半买的是恒生综合大型股指数的成分股。去年南下资金买金融蓝筹股的不多,今年很多钱南下买金融蓝筹股了。

讲到这里,我必须要提一个港股投资策略,就是自下而上的基本面分析固然重要,基于宏观经济分析的择时投资也很重要。很多投资港股的认为港股投资应该看重基本面,重视价值投资,分析方法要自下而上。实际上这是一个很大的误区。相比A股投资者而言,总体而言港股投资者的确更看偏向于价值投资,但研究全球和中国宏观形势也非常重要,甚至可以说比在国内投资A股更为重要,因此,基于宏观分析的择时相当关键。 为什么择时很重要呢?刚才讲过,香港股市投资者的主体是机构投资者,其中有一大半的是海外投资者。对那些海外投资者来讲,他们在投资港股的时,首先要根据全球宏观经济情况,在全球资产配置层面做决策,说白了,就是钱是要投向债券还是股票,是投在美国、欧洲、日本、拉美还是亚洲。如果确定了投资亚洲股票市场,他们还要考虑在日本、韩国、香港、中国大陆、印度等地的股市之间怎么分配。最后,这些机构投资者才决定买卖哪些个股。因此,要投资香港股市, 就一定要更多的了解海外投资者是如何判断全球和中国的的宏观形势的。

这边我列了一个H股在过去几年波动的图。家可以看到H股的波动幅度还是比较大的,而且还呈现一定的周期性。每次下来都会上去,每次上去都会下来,毫不夸张的说,这些波动的背后是海外投资者对中国宏观经济的波动,以及他们对中国经济判断本身的一些波动。我之所以强调择时这一点,除了要让大家知道海外投资者的决策思路外,也是想告诉大家, 港股毕竟是和中国经济紧密相连的,中国的投资者必然有较大的信息优势。当海外投资者过渡悲观的时候,我们不应该那么悲观;当老外投资者过渡乐观的时候,我们应该谨慎。掌握这个法宝,才能在港股投资中知己知彼,百战不殆。

我有信心预测,未来三年,港股交易会更加活跃,整体交易量会快速上升,通过港股通南下的港股交易量将会占到香港的三分之一乃至更多,港股的换手率会逐步接近上交所股票。第二,即使未来三年不开通新股通,随着港股交易量和港股估值的提高,香港股票融资会反弹。第三, 一批中资券商在这个过程中间能够崛起,加速国际化,从外资手中夺回部分定价权。

我之前在外资券商工作,对这点深有体会。一般的外资券商研究部,也就是覆盖200余个大蓝筹港股,我们要知道港股有1900多个, 所以目前在香港占垄断地位的外资券商只覆盖了十分之一左右的港股,这是远远不够的。可以说港股的定价权要不是在外资券商手里,要不就是根本没有覆盖,这也是导致香港股市交易不活跃的原因之一。 随着境内投资者参与港股投资,中资券商在这个互联互通的过程中间能夺回部分定价权。

最后我回答两个最近很多人问的问题。 第一,资本市场对于深港通的关注已经有了一段时间,深港通正式开通的时候会不会利好出尽?在我看来,短期内某些港股股价可能会出现较大的波动,但总体而言,利好没有那么快出尽。这是因为对境内投资者而言,无论是机构还是散户,了解熟悉港股需要有一个过程。目前来讲,对境内投资者而言,买卖港股最缺的是知识,不是钱。也就是说,境内投资者有足够的资金,但就是不知道港股怎么来操作,不知道该买卖哪些股票。我相信随着大家对港股市场的了解逐渐上升,真正的港股的牛市会发生在未来两三年,而不是说深港通推出时就利好出尽了。

第二个问题是中资券商能在多大程度上获益,中资券商应该如何布局?我认为中资券商在境内香港股市互联互通的过程中,应该统一布局在香港和内地的研究、销售和经纪业务条线。大幅增加在港股研究方面的投入。积极在香港参与国际化竞争,勇于挑战外资在港股二级市场上的垄断地位。在大幅提升港股研究水平的基础上,服务好内地客户,为境内客户提供优质全面的港股研究和港股交易的便利。于此同时,应该积极提升A股研究水平,规范A股研究,将A股研究成果推向香港,推向国际。 这些方面,我们华泰证券已经做了很多的尝试,我们现在仍在努力搭建境内外一体化的研究和机构销售服务平台。我相信我们在这方面的工作已经远远走在了其他券商的前面。谢谢大家!